EMH, Finanças Comportamentais e Crise

A crise de 2007 foi devastadora não somente para os bancos, mas também para uma disciplina acadêmica inteira de economia financeira, afirma a The Economist (Efficiency and beyond, 16/7/2009). A idéia que predomina é que os economistas financeiros ajudaram a começar a festa dos banqueiros. Apesar disto, existem defensores da EMH (efficient-markets hypothesis). Myron Scholes, que venceu o Nobel de Economia em 1997 e ajudou a criar a indústria de modelagem financeira - afirmou que "existem modelos e existem aqueles que usam os modelos". Segundo a The Economist, Scholes sabe o que fala: ele participou do Long-Term Capital Management (LTCM), um fundo hedge que faliu em 1998.

Dois trabalhos anteriores, no entanto, já apontavam uma contração nas EMH. Em 1980 Sanford Grossman e Joseph Stiglitz mostraram que se todos os preços refletissem todas as informações disponíveis não haveria incentivos para os investidores. Ou seja, é necessário que o sistema funcione com um pouco de ineficiência.

Mais recentemente, os pesquisadores começaram a investigar as chamadas “institutional frictions” dos mercados. Entre estes pesquisadores, aqueles que se dedicam as finanças comportamentais. O texto destaca o livro de Shiller e Akerlof, Animal Spirits. E o trabalho de Thaler, que afirma que os pesquisadores da área são menos arrogantes.

Mas existe uma convergência entre ambas as teorias já que elas estão perguntando as mesmas questões.

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Efeito propriedade

O efeito propriedade é um bem estudado subproduto da aversão a perda, que é o fato que perder algo provoca sofrimente desproporcional. (em outras palavras, a perda gera mais pesar que o sabor de um ganho). Primeiro diagnosticado por Richard Thaler e Daniel Kahneman, o efeito propriedade estipula que uma vez que a pessoa é dona de algo ela deve estabelecer ou imaginar um “direito de propriedade” para o objeto que dramaticamente aumenta o valor subjetivo.

The Endowment Effect, 22/6/2009, Jonah Lehrer

Uma pesquisa recente mostrou que os donos de imóveis tendem a estimar seu imóvel por um valor de 5 a 10% acima do mercado. É a comprovação do efeito propriedade.

Solomon Asch

(...) A pergunta que ele pretendia respoder era: como e até que ponto as forças sociais moldam as opiniões e atitudes das pessoas? Era uma época em que as telecomunicações experimentavam crescentes avanços e, desde então, já havia a preocupação do poder de influência que a mídia poderia exercer na população.


(...) Asch e seus colegas ficaram intrigados com o efeito opressor que um grupo poderia exercer sobre seus indivíduos e resolveu investigar mais a fundo os fatores que mais determinavam esse tipo de influência. As posteriores variações do experimento verificaram que:

.: O tamanho do grupo influi negativamente de forma diretamente proporcional e até um certo limite. Quando confrontado com apenas um outro participante, o indivíduo praticamente não mudava de opinião. Contra dois assistentes, o voluntário aceitava a resposta errada em 13,6% das vezes. Se fossem três adversários, o erro subia para 31,8% e permanecia estável. Isto é: a partir de três oponentes o tamanho da unanimidade já não fazia mais tanta diferença.

Na prática, isso parece sugerir que trabalhar com grupos muito grandes pode ser contraproducente, na medida em que algumas opiniões dissidentes podem se perder no caminho, em virtude da pressão da maioria. Por esse motivo os especialistas recomendam que o ideal é formar pequenos conjuntos de até três ou quatro indivíduos.(...)

Experimentos em Psicologia - A unanimidade burra de Solomon Asch

A Eficiência do Mercado

A eficiência do mercado tem sido objeto de estudo da contabilidade desde que o trabalho de Fama foi publicado. Para este economista, o mercado seria mais ou menos eficiente em razão da reação a informação. Fama entendia que a contabilidade era uma das fontes de informação, embora não fosse a única.

As EMH (Hipóteses de Eficiência de Mercado) têm sido objeto de estudo pelos pesquisadores. Fama classificava suas hipoteses em tres grupos: fraca, semi-forte e forte. Um grupo extenso de pesquisas surgiu no sentido de classificar o mercado num destes grupos. Ou seja, verificar em situações específicas se o mercado agia de forma mais ou menos eficiente.

Neste texto irei comentar três aspectos da EMH: a crença atual, a suposição da correlação e a relação entre eficiência e previsão.

Crença Atual

Um artigo recente, analisado pelo blog Financial Rounds, concluiu, por exemplo, que existem evidências que o mercado de ações dos EUA são altamente ineficientes.

A questão da eficiência já era questionada com a expansão das finanças comportamentais. A constatação que as pessoas não são plenamente racionais abriu uma nova perspectiva em termos de tentar explicar como se comporta o mercado. Existia uma velha piada sobre dois pesquisadores que acreditam na EMH e que um deles, por acaso, encontra uma nota de 50 reais na calçada. Ele diz: “nao é uma nota de 50 dólares no chão?” O outro afirma: “Parece, mas se fosse alguém já teria passado e ficado com ela”.

A crise financeira aumentou o debate sobre a eficiência dos mercados. Diversos textos interessantes foram divulgados nos últimos dias tratando do assunto. Além da crise contribui o lançamento recente do livro The Myth of The Rational Market (de Justin Fox).

Robert Waldmann, em The REH vs the EMH, destaca que a eficiência do mercado não significa necessariamente a hipótese de expectativa racional (REH). Para Waldmann, a EMH não trata de comportamentos individuais ou assume que os investidores possuem, isoladamente, carteiras eficientes.

Ja Gillian Tett, no Financial Times (Credit crunch causes analysts to rethink rational market theory, 16 de junho de 2009, p. 17) cita uma pesquisa realizada entre os membros britânicos do CFA. Quando questionados se acreditam na eficiência do mercado dois terços responderam que já não acreditam que o preço do mercado reflete toda informação disponível. Além disto existe uma elevada discordância que o investidor é racional.

Esta mudança é mais significativa quando imagina que a eficiência do mercado é fundamental para pontos relevantes da contabilidade financeira, como a remuneração dos executivos. Isto naturalmente tem despertado o interesse pelas finanças comportamentais.

Esta conclusão dos estudo do Chartered Financial Analyst Institute também foi destacada por Tom Stevenson em Investors are finally seeing the nonsense in the efficient market theory (Daily Telegraph, 18 de junho de 2009).

Em EMH - The Dead Parrot of Finance, Neil Hume lembra que James Montier, do Soc Gen, deseja que a EMH seja banida da industria de investimento. Isto inclui CAPM, administração de risco entre outros.

A questão da Correlação

John Lounsbury - em The (In)Efficient Market Hypothesis - destaca um problema específico da EMH: questão da existência de correlação constante entre dois ativos no tempo. Lounsbury faz uma correlação entre o dólar e a SP 500 para os últimos 38 anos e encontrou o seguinte resultado:



Pode ser observado que a correlação entre os dois investimentos varia ao longo do tempo. Usando os dados do Banco Central para taxa de câmbio e variação do índice Bovespa fiz este cálculo para o Brasil. O resultado encontra-se abaixo:



A correlação da figura refere-se a variação diária para cada um dos anos. É possível perceber que a correlação entre estas duas variáveis muda com o passar do tempo. Isto significa dizer que a objeção de Lounsburry provavelmente também é válida para o Brasil.

EHM e Previsão
Uma questão que sempre incomodou as mentes mais críticas de finanças refere-se a relação entre a EHM e a bola de cristal. Lembro-me de um livro recomendado por meu mestre e orientador, Alexandre Assaf, que abordava este assunto. Trata-se de Modern Portfólio Theory, The Capital Asset Pricing Model & Arbitrage Princing Theory, de Diana Harrington. Harrington comenta a questão controversa de usar a teoria de finanças para fazer projeção.

Mais recentemente Timmermann e Granger (em Efficient Market Hypothesis and Forecasting) comentam a contradição: os modelos pressupõem um mercado eficiente, onde a existência do chamado lucro anormal não seria possível; mas os “práticos” usam para tentar obter este lucro.

Skinner

(...) As engenhosas Caixas de Skinner registravam todos os movimentos de suas cobaias. Um fabuloso volume de dados era gerado a cada nova sessão de experimentos. Em seus trabalhos observou-se, pela primeira vez, o extensivo uso de ferramentas e modelos estatísticos complexos, em vários níveis. Do seu rigor metodológico nasceu a verdadeira Ciência do Comportamento.

Isto é, se o pombo girasse o pescoço para a direita no exato momento que a comida aparecesse, ele imaginava que a comida havia aparecido graças a isso e, assim, passava a girar a cabeça para a direita freneticamente. Do mesmo modo que o técnico de futebol não troca de camisa e o jogador de bingo atribui sua sorte ao fato de não trocar de cuecas há três dias. (Percebem como a superstição é uma atitude inteligente?)

A verdade é que a maior parte daquilo que hoje sabemos a respeito de psicologia e educação - reforço e recompensa - é baseado exatamente nas obras de Skinner. (...)


Experimentos em Psicologia - Desencaixotando Skinner

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Palavra usadas para descrever um vinho caro são diferentes das usadas para descrever um vinho barato

Finanças comportamentais: Palavras e vinhos caros

A razão pela qual o governo faz uma previsão pontual e não intervalar

A ciência do beijo

Contadores e Sentimentos

Comentei anteriormente sobre o livro Idéias que Colam, de Chip Heath e Dan Heath. No capítulo 5 o livro fala de Sentimentos. E começa com uma pesquisa realizada para verificar qual a melhor forma de uma entidade sem fins lucrativos abordar as pessoas. Uma pesquisa de 2004, da Universidade Carnegie Mellon testaram duas carta de solicitação para a entidade Save the Children.

A primeira correspondência apresenta números reais da fome no Malaui, a seca na Zâmbia, o êxodo em Angola e a falta de alimentos na Etiópia. A segunda versão apresenta a seguinte informação:

Qualquer quantia que você doar será revertida para Rokia, uma menina de 7 anos, do Mali, na África. Rokia é extremamente pobre e está ameaçada a passar fome ou até mesmo morrer de fome. Contamos com usa colaboração financeira para poder mudar a vida dessa menina para melhor. Com seu apoio, e a caridade de outros padrinhos, a Save the Children trabalhará junto à família da Rokia e outros membros da comunidade para ajudar a alimentá-la e educá-la, e fornecer assistência média básica e noções de higiene.

Ou seja, a primeira solicitação era muito objetiva, mas genérica. A segunda comentava um caso real. A resposta da primeira carta foi uma contribuição média de 1,14 dólares. Já as pessoas que leram a carta sobre Rokia contribuíram com 2,38 dólares em média.

Os pesquisadores acreditavam que as doações menores para a carta de estatística poderiam ser resultado do que chamam de "efeito gota no oceano".

Continuando a pesquisa, foi elaborada uma terceira carta, com ambas as informações. O objetivo era saber se a combinação de informações genéricas com um caso específico era mais favorável numa campanha de doação. Esta terceira carta gerou uma média de 1,43 dólares por pessoa, muito abaixo da média obtida com a segunda carta. O livro apresenta uma conclusão interessante:

Os pesquisadores chegaram à conclusão de que pensar sobre estatísticas leva as pessoas a um tipo de pensamento mais analítico. Quanto as pessoas pensam de forma analítica, elas estão menos propensas a pensar emocionalmente. E os pesquisadores acreditavam que foi a reação emocional ao apelo de Rokia que levou as pessoas à ação.

Para confirmar isto, foi realizado um segundo estudo. Para um grupo de pessoas foram feitas perguntas analíticas (perguntas de física, por exemplo) e para um segundo grupo questões de sentimentos ("escreva uma palavra que expresse o sentimento ao ouvir a palavra bebê"). Depois desta fase, ambos os grupos receberam a carta de Rokia. A média do primeiro grupo, com perguntas analíticas, foi de 1,26 dólares. A média do segundo foi de 2,34 dólares.

Os resultados são chocantes. O simples ato de fazer um cálculo reduziu a propensão à doação. Quando colocamos o chapéu analítico, reagimos de forma diferente aos apelos emocionais. Criamos uma barreira à nossa capacidade de sentir. (p. 149, grifo dos autores)

Podemos então afirmar que o contador não possui sentimento?

Achado

Achado não é roubado!

Você é honesto? Vamos ver uma experiência realizada na Escócia sobre carteiras:

Foto de bebê aumenta chances de carteira ser devolvida, diz estudo
Um estudo na Escócia deixou 240 carteiras "perdidas" pelas ruas da capital, Edimburgo, para observar quantas delas seriam devolvidas aos seus "donos".
Várias das carteiras guardavam "informações pessoais" diferentes – entre outros, fotos de um bebê, cãozinho de estimação, um casal idoso, cartões comprovando doações recentes à caridade.

Ao todo, 42% das carteiras foram devolvidas, entre elas, principalmente (88%) as que continham a foto de um neném. Em segundo lugar nas mais devolvidas estavam as que guardavam a foto do animal de estimação.
De acordo com o psicólogo Richard Wiseman, que supervisionou o experimento, as fotos despertaram sentimentos de empatia com os donas das carteiras e fizeram com que as pessoas se sentissem compelidas a tentar devolve-las.

"O que não é surpreendente, do ponto de vista evolucionário" , afirmou Wiseman, da Universidade de Hertfordshire.

Menos de metade (48%) das carteiras que levavam um retrato de família foram devolvidas, enquanto só 28% das que guardavam a foto do casal idoso.

Em último lugar na lista das mais devolvidas ficaram as carteiras com cartões de doação a instituições beneficentes (20%) e as que não nenhuma informação pessoal além do endereço.

As carteiras - sem dinheiro - foram abandonadas aleatoriamente em Edimburgo, distantes cerca de 800 metros umas das outras, para evitar que a mesma pessoa encontrasse duas.

As fotos e outras informações foram inseridas em janelas de plástico transparente.
Os pesquisadores afirmam que ficaram "impressionados" com a quantidade de carteiras devolvidas.

BBC Brasil.

Teoria dos Jogos, Racionalidade e Michael Jackson

Antes de falecer, Michael Jackson tinha firmado um contrato para fazer uma série de shows. Muitos fãs (além dos milhares) compraram o ingresso para o show assim que foi anunciado. Com a morte, abre-se a possibilidade de devolução do ingresso, recebendo o dinheiro de volta.

Uma questão que diz respeito a racionalidade da decisão humana é saber quantos irão fazer isto. Se todos devolverem, menos um, o ingresso não devolvido passa a ter um valor de mercado significativo. Temos aqui uma aplicação interessante da Teoria dos Jogos, onde a decisão de um indivíduo - e sua recompensa - depende da decisão de terceiros.

Mas o inverso pode acontecer: se todos os fãs resolverem ficar com um ingresso, menos um deles, o valor de mercado do ingresso será menor. Entretanto, esta situação pode encontrar um equilíbrio - típico de alguns jogos estudados na Teoria dos Jogos - onde deverá existir uma "estratégia mista".

Mas existe uma questão de racionalidade (ou melhor, irracionalidade) nesta situação, conforme ressalta Tim Harford (Dear Economist: Michael Jackson: ticket or refund? , 4 de julho de 2009, Financial Times). Em geral a Teoria dos Jogos pressupõe racionalidade, o que não se aplica aos fãs.

Para saber mais sobr

Investimentos e Finanças Comportamentais

La plusvalía está en su mente
21/6/2009 - El País - Nacional - p. 28

Controlar el miedo o la euforia es clave para que las inversiones tengan éxito
DAVID FERNÁNDEZ

Mientras usted lee este artículo es probable que alguna compañía especializada en el rastreo de datos esté filtrando cientos de informes bursátiles para cuantificar el número de veces que aparecen conceptos antagónicos como crash o burbuja; miedo o euforia. El resultado de estas pesquisas se lo transmitirán a sus clientes: gestoras de fondos, brokers o bancos de inversión. Se trata de convertir las pulsiones humanas en un arma financiera.

La globalización eleva la correlación en los mercados. Además, el desarrollo tecnológico permite invertir en tiempo real desde casi cualquier parte y tener acceso a múltiples fuentes de información. Estamos ante una revolución en toda regla y su principal consecuencia es que apenas existen ineficiencias (rendijas a través de las cuales pescar plusvalías) entre Bolsas, ni entre activos, ni incluso entre estilos de gestión. Este caldo de cultivo alimenta la idea de que el principal lastre o catalizador para el rendimiento de nuestro dinero somos nosotros, nuestra habilidad para mantener a raya la mente, las emociones. Por eso gana cada vez más peso en el mercado una teoría social conocida como Behavioural Finance.
"Nos pasamos la vida entre ratios y conceptos sofisticados mientras ignoramos que términos como expectativas, confianza, pánico o euforia aparecen con más frecuencia en valoraciones de activos e informes de gestión. Nos guste o no, hemos de ser conscientes de que nuestras decisiones se pueden ver afectadas por comportamientos financieramente irracionales", según Juan Ramón Caridad, socio de
Atlas Capital.

El Behavioural Finance no es una ciencia exacta, pero ayuda a detectar dónde hay mayores opciones de que las decisiones sean irracionales. Esta información puede utilizarse en un doble sentido: para evitar seguir a la manada y no caer en sus errores, o para aprovechar las oportunidades que ofrece el mercado cuando se invierte con las vísceras.

Los valores no se desploman porque sí, pero nuestra mente nos impide reconocer la caída a tiempo y actuar en consecuencia. El riesgo suele ser máximo cuando los inversores no lo tienen en cuenta. Tras unos años positivos de la Bolsa, solemos olvidar el riesgo de la renta variable, la inversión deviene en especulación y, al igual que en un sistema piramidal, tarde o temprano no quedan inversores dispuestos a comprar a un precio más alto. Se rompe la burbuja y llega la crisis. Entonces los nervios y el miedo llevan a vender (o no comprar) determinadas acciones a precio de ganga.

"Nuestra tolerancia al riesgo depende mucho de si hemos logrado beneficios o sufrido pérdidas en un pasado reciente", explica Thorsten Hens, profesor de economía financiera en la Universidad de Zúrich, en Global Investor, publicado por Credit Suisse. En su opinión, las ganancias aumentan la tolerancia al riesgo, ya que son como un cojín virtual contra futuras pérdidas. Somos valientes siempre que el cojín siga intacto; pero cuando se desgasta, nos ponemos nerviosos y reaccionamos de forma impetuosa y contradictoria ante las pérdidas.

"En las fases alcistas, el comportamiento típico muestra una propensión a seguir la tendencia. Hay buenas estrategias de este tipo, pero requieren de pericia econométrica que el inversor privado no posee. Por eso, suele invertir demasiado tarde y el bajón le pilla desprevenido. Lo interesante es su conducta contradictoria durante las fases bajistas, cuando sufre pérdidas: tiende a doblar su apuesta, después cambia de estrategia y lo vende todo", resume Hens.

Este experto advierte que el inversor "es el peor enemigo de sí mismo" y propone, para esquivar los errores, aplicar a rajatabla una gestión del riesgo que nos permita no desviarnos de nuestra estrategia, sople el viento por donde sople. En este sentido, un método de éxito contrastado es la diversificación de la cartera con diferentes clases de activos. Una crítica que se hace a esta estrategia es que implica un coste en cuanto a la rentabilidad a largo plazo. Por ejemplo, si en 1871 se hubiera confeccionado una cartera mixta (la mitad en Bonos del Tesoro de EE UU y la otra mitad en el S&P 500), su rentabilidad acumulada en 2008 sería sólo el 58% de la cantidad que se habría acumulado con una cartera sólo de acciones. "Pero para lograr este rédito, el inversor habría tenido que ceñirse por completo a una estrategia basada exclusivamente en renta variable. Si, por ejemplo, tras caídas de la Bolsa del 20%, hubiese abandonado los valores durante dos años, los rendimientos de la estrategia de renta variable habrían sido sólo la mitad de la estrategia que combinaba acciones con bonos".

El último estudio de Barclays Wealth, la división de grandes patrimonios del banco británico, en colaboración con The Economist Intelligence Unit, titulado Nuevo horizonte, nuevos hábitos de inversión, también aborda de forma extensa el comportamiento emocional. Este trabajo destaca que la velocidad y severidad de la actual crisis financiera ha tenido un "profundo efecto" en la psique de los inversores, como demuestra el hecho de que, a pesar de que el 90% de los clientes encuestados reconoce que el contexto actual ofrece activos a precios atractivos para su compra, el 68% explica que todavía es demasiado pronto para considerar estas oportunidades, puesto que el riesgo de que se produzcan caídas adicionales en los precios es aún demasiado alto.

"Es bastante habitual que la gente crea que el futuro le va a traer lo mismo que en el pasado más reciente", señala Brad Barber, profesor de finanzas de la Davis Graduate School of Management, citado en este informe.

Una de las características de los mercados alcistas es el conocido como efecto dinero de la banca. Es decir, al igual que los jugadores en un casino, tras disfrutar de una buena racha en la ruleta, tienden a pensar que están apostando con dinero de la banca más que con su propio dinero e incrementan sus niveles de riesgo, los inversores, cuando la Bolsa sube, suelen elevar también su grado de tolerancia al riesgo porque no consideran que los beneficios que se han acumulado sean de su propiedad. "Es bastante fácil adquirir riesgos cuando se está ganando. La gente suele especular cuando le van bien las cosas", comenta Daniel Kahneman, profesor de psicología de la Universidad de Princeton. En cambio, cuando la burbuja estalla, los inversores huyen del riesgo y sólo se guían por la cautela, aunque en el mercado haya grandes oportunidades. "Cuando el cliente pierde dinero, necesita tiempo para tener nuevas referencias, para ponerse al día con su nueva medida de la riqueza", según Grez Davies, responsable de Behavioural Finance en Barclays Wealth.

Mucha gente se ha arruinado en la actual crisis, pero otros se han hecho de oro gracias al control de sus emociones. Por eso, el índice VIX, que recoge el nivel de volatilidad en el precio de un activo, se ha convertido en los últimos meses en una referencia tan o más importante que el Dow Jones o el precio del brent. Y es que el VIX refleja algo tan antiguo, tan humano, como el miedo.

Explicando a queda excessiva do mercado

Para explicar o comportamento dos investidores nós teremos que voltar para disciplina de economia comportamental. Em 1979, os psicólogos Daniel Kahneman e Amos Tversky sugeriram que as pessoas sentem a dor se sustentar uma perda supera o prazer que sentem quando se tornar um ganho da mesma magnitude. Estima-se que a dor tende a ser duas e meia vez mais intensa que o prazer.

Like a doe caught in the headlights
Sanjay Kr Singh
22 June 2009
Indian Express

Economistas e Psicólogos

A diferença fundamental entre os psicólogos e os economistas é que psicólogos estão interessados no comportamento individual, enquanto economistas estão interessados em explicar os resultados dos grupos de pessoas interagindo. Psicólogos também estão focados em disfunção humana (...) Daí a atenção dos economistas sobre as pessoas que são "racional". Determinados tipos de eventos - pânico, por exemplo - que são de interesse para economista, sem dúvida irá beneficiar de compreensão da disfuncionalidade humana. Mas o balanceamento de carteiras pelos gestores de fundos mútuos, por exemplo, não é um candidato óbvio. Na verdade um dos temas deste ensaio é que, no laboratório experimental do modelo mais simples do comportamento humano - egoísta com racionalidade imperfeita aprendizagem - faz um excelente trabalho de explicar a maior parte do comportamento.

Fonte: Is Behavioral Economics Doomed?

O falso poder do pensamento positivo

Livros de auto-ajuda, através dos séculos, incluindo o clássico de Norman Vincent Peale de 1952 "O Poder do Pensamento Positivo", têm incentivado a pessoas com baixa auto-estima positiva a fazer auto-declarações. Novas pesquisas, no entanto, sugerem que isto pode fazer mais mal do que bem.

O que os pesquisadores descobriram é que pessoas que sofrem de baixa estima, provavelmente os leitores de livros de auto-ajuda, as declarações positivas possuem efeito contrário.

Fonte: Aqui

Indicação de Livros

Recebi uma solicitação de um leitor para indicar livros na área de finanças comportamentais. Não é muito difícil. Para quem quer gostar do assunto leia Previsivelmente Irracional. É um livro que meu filho - de 14 anos - leu, entendeu e gostou. Muito didático. Talvez uma único problema seja a dificuldade do autor em nomear as coisas.

Existem outras obras em língua portuguesa, mas para apaixonar esta é a indicação.